2025年2月3日，投资机构Strategic Capital发布的32页报告，直接将日本手游巨头GungHo推上舆论风口。这份名为《Proposal for GungHo to up its game》的报告，直指公司过度依赖《智龙迷城》、管理层薪酬失衡、创新投入低效等沉疴，同时也提出了私有化GungHo的方案，以最大化股东价值，并帮助Gungho摆脱对《智龙迷城》、R0等老产品的依赖。

回顾过去GungHo的创业史堪称日本手游发展的活化石。2002年转型在线游戏业务后，其代理发行的《仙境传说RO》曾创下2003年200万用户纪录，为日本网游市场打开新局面。2012年推出的《智龙迷城》更开创历史——作为首个收入突破10亿美元的手游，其首创的“三消+RPG+扭蛋”模式重塑行业生态。巅峰时期该作全球累计收益达60亿美元，催生出“课金制”的商业范式，直接影响后来《原神》《Fate/Grand Order》等作品的付费设计。

然而这份辉煌正成为桎梏。根据第三方平台的统计数据，GungHo旗下所有产品最近30天的累计预购流水刚刚破亿，其中《智龙迷城》依旧贡献了大头。

而Strategic Capital的报告更是直接指出，过去十年间GungHo推出超20款新作，耗资千亿日元（约6.45亿美元），但除《智龙迷城》外无一成为支柱产品。与之形成讽刺对比的是，社长森下一树的年薪从1.2亿日元暴涨至3.4亿日元（约219万美元），涨幅达183%，与日本头部游戏公司任天堂首席执行官的年薪比肩，可同期公司市值却蒸发78%，营业利润下滑69%，不到任天堂的十分之一。

更令投资者不满的是，公司手握约1400亿日元（约9亿美元）现金储备，却选择保守理财而非投入创新。根据Strategic Capital的报告，GungHo手中现金与市值、总资产的比值，都要远高于任天堂、卡普空、南梦宫等日本头部游戏公司，但GungHo的股票估值却远低于上述企业。毕竟当行业进入云游戏、AI创作的新阶段，过度储蓄反而成为负担。Strategic Capital认为GungHo需要重新理解风险——在变革时代，不冒险才是最大的风险。

“从本质上讲，游戏公司拥有灵活的现金储备对于面对行业的起伏至关重要。实际上,GungHo的首席财务官酒井一夫（Kazuo Sakai）也举了一个任天堂的例子，来说明GungHo目前的现金储备还不够。然而，GungHo 已经持续沉沦了 13 年。GungHo 所需要的并非即使继续沉沦下去也没问题的手头资金，而是再次崛起的契机。”Strategic Capital在公司官网的博客中写道。

而对于股东痛批GungHo不思进取，高层德不配位之后，相关事件自然也在社交平台引发热议。就比如Reddit上，最高赞帖子直言：“这些亏损是一些惊人的数字。这个人（公司CEO）怎么还没被解雇呢？”

不过最多的讨论还是集中在很多日厂对于手游市场止步不前的刻板印象上。

“中国和韩国的抽卡游戏公司——我们有一款热门游戏？那我们再做一款，但是要更大更好。 日本的抽卡游戏公司——我们有一款热门游戏？好吧，那我们还做别的干嘛呢？”

“抽卡游戏在过去几年发生了巨大的转变。《原神》改变了游戏格局，无论人们是否喜欢它，尤其是如果你是一家上市公司。所有这些公司（及其投资者）都想要《原神》那样的收益，但《原神》的收益需要一款规模大得多且需要吸引国际观众的游戏。这与几年前《智龙迷城》这样的游戏代表抽卡游戏的时代完全不同。”

有趣的是，GameLook在搜集资料时发现，2013年GungHo的CEO森下一树曾在外媒的采访中直言：“就Gree和DeNA而言，我们相信他们更像IT公司。他们是科技公司，因此我们认为它们不一定与游戏公司相同。我们认为他们不是我们在游戏市场上的真正竞争对手。”

虽然Gree和DeNA目前不算是日本风头最盛的游戏企业，但森下一树却让GameLook想到了CyGames，其母公司Cyber Agent也是依靠社交平台Ameba起家，属于纯纯的科技企业而非游戏公司，但CyGames无疑代表了日本手游最先进的一批生产力。

只能说事实证明，是否是科技企业，还是游戏企业或许没那么重要，如今,GungHo这场股东与管理层的博弈，显然已然超出企业治理范畴，更像是对日本手游产业曾经的辉煌之一，进行一场集体拷问。当中国厂商凭借《原神》等产品改写赛道规则、实现韩国公司押注多元化积极求变、革新玩法时，昔日的开拓者GungHo，正站在守成与创新的历史十字路口。