6月30日，娱美德公告，创始人兼董事长朴宽浩已与中国资本主导的投资平台NeoPulse签署股份转让协议，将自己持有的全部1335万738股娱美德股份、合计39.33%的股权悉数转让，交易总额约9200亿韩元，约合人民币40亿元。

每股成交价6万8910韩元，较协议签署当日收盘价1万9330韩元溢价约3.6倍。计价当日先付一成定金，剩余九成尾款定于10月30日结清，届时经临时股东大会确认，NeoPulse将连同其此前持有的0.92%股份，以40.25%的持股比例成为娱美德新的最大股东。

朴宽浩的持股比例将归零，26年前他一手创办的公司，就此换了主人。

官方给出的解释相当体面。朴宽浩在内部通告中表示，这是他经过长期深思熟虑后做出的决定，考量的核心始终是公司的”下一步”：仅凭韩国本土市场描绘公司未来的时代已经过去，走向更大市场不再是一个选项，而是生存的必要条件。

公司层面的公告则把这场交易包装成一次”战略级合作”。NeoPulse背后是与及中国头部公司关系密切的投资平台，双方将围绕AI驱动的下一代游戏研发、”传奇”IP在中国市场的深度开发展开合作，共同押注一个”AI基础游戏”的未来。

这套叙事工整，却经不起细看。

近日，就有韩媒把镜头从”战略合作”转向了另一本账，包括娱美德过去六年在区块链领域的投入，以及朴宽浩个人围绕代币Wemix和公司股票搭建起来的一整套杠杆结构。

这本账要从2021年说起。那一年11月的韩国G-STAR展会上，娱美德是全场热度最高的公司，《传奇4》的全球成功、P2E概念的爆发、Wemix生态扩张的预期叠加在一起，把娱美德的股价在展会结束次日推到24.57万韩元/每股的历史高点。

市场不再把娱美德当成一家单纯的游戏公司，而是当成一家区块链游戏平台企业来定价。

股价高点没能维持太久。2022年12月，Wemix因流通量数据造假争议被韩国主要交易所摘牌，次年初虽重新上市，但市场信任已经动摇。

为了托住代币价格，朴宽浩本人下场护盘：2022年5月到10月，他花费约300亿韩元买入Wemix，均价3593韩元；2023年他继续加仓，再投入约191亿韩元买下944万5173枚代币。

截至2023年末，他个人持有的Wemix已达约1777万枚，可查证的买入金额至少491亿韩元，若算上后续加仓，实际支出可能超过600亿韩元（约3亿人民币）。

护盘的钱从哪里来。约300亿韩元来自出售部分持股，超出的部分，则与以娱美德股票为抵押的贷款直接相关。

韩国金融监督院公示的”股票等大量持有情况报告书”显示，朴宽浩以娱美德股票为标的，累计设立了15笔股权质权及担保协议，除2013年、2016年设立的两笔银行质权外，其余13笔均在2021年之后签订，其中2024至2025年最为密集。

15笔合计质押股份874万9773股，占公司发行总股数的25.77%。换算成朴宽浩本人持股比例，相当于他手中39.33%的股份中，有约65.5%、也就是接近三分之二被拿去做了股权抵押。

要知道，股权质押贷款从来不是按抵押物市值1:1放款的。银行和金融机构在核定放款额度时，通常会打一个折扣系数，也就是所谓的质押率或贷款价值比。

对于蓝筹大盘股，这个比例可能维持在五到七成；但对于波动剧烈的中小盘科技股、尤其是叠加了区块链概念的游戏公司股票，据GameLook了解，业内常见做法，质押后可拿到的资金甚至可能被压到3-5折。

同样一笔市值10亿韩元的抵押股票，实际能借出的现金可能只有3亿韩元。这意味着两件事：第一，朴宽浩用股票能撬动的实际现金，远比抵押股份的账面市值要小；第二，也是更致命的一点，由于起始的安全垫本就单薄，股价只需下跌不多，质押物价值就会迅速跌破警戒线，触发追加担保甚至强制平仓。

而两件抵押品在同一时间段双双失守。朴宽浩买入Wemix的均价在2760韩元左右，但2025年2月Wemix遭遇黑客攻击，同年5月被韩国交易所第二次摘牌，价格随后一路跌到300韩元出头，账面缩水接近九成。

想卖币变现同样行不通，价格已经腰斩再腰斩，一旦公开抛售，消息本身就会进一步击穿市场信心，形成”越卖越跌、越跌越要卖”的负循环。

作为抵押物的娱美德股票也没能撑住：15笔质押合约中，有11笔的期限集中在2026年7月至8月到期，涉及股份约398万股；而到今年6月末，娱美德股价已经跌到1万韩元区间中段，相较不少质押合约设立时的价位，跌幅超过一半。

把这件事放回更大的坐标系里看，会更清楚它并不是一个孤立的意外。2022年Terra/Luna的崩盘，几乎摧毁了市场对韩国本土加密项目的信任基础，此后每一个韩国系代币出问题，都会被自动归入”又一个Luna”的叙事框架里，Wemix也不例外。

而进入2026年，比特币本身也没能给持币者任何喘息空间，从2025年10月创下的12.6万美元历史高点，一路回落到2026年2月的6万美元附近，跌幅超过四成，此后大半年在5.5万到6.5万美元区间反复震荡，机构资金持续净流出。

也就是说，当朴宽浩最需要靠资产升值来缓解压力的那两年，他手里能变现的两类资产，代币和股票恰好都处在行业性的下行周期里，个体的杠杆风险叠加了系统性的市场下行，几乎没有对冲空间。

本业也没能替他分担压力。娱美德通过子公司传奇IP拿到的中国区”传奇”授权收入相对稳定，2023年8月与Actoz Soft签下五年合约，每年1000亿韩元，但这笔钱扛不住Wemix摘牌后引发的连锁反应：2022年11月认购可转债的机构在2025年3月集中要求提前赎回，规模达585亿韩元；娱美德2025年上半年累计运营亏损399亿韩元。

7月即将密集到期的质押合约、持续探底的代币、下跌的股价、收窄的现金流，几乎是同时压向了同一个人。

娱美德创始人兼董事长朴宽浩

到这一步，摆在朴宽浩面前的选项已经不多。卖币还债，卖盘冲击太大；追加股票质押，能押的几乎已经押完；和金融机构协商展期，在股价已经跌破当初估值的情况下，对方开出的条件大概率是部分还款、追加担保或提高利率，而不是无条件续约。

9200亿韩元的整体出售，某种意义上是他手里为数不多、还能一次性解决全部问题的选项。这笔钱到账后，个人财务压力、质押到期压力、强制平仓风险，理论上会被一次性清空。

当然，这仍是基于公开财务线索的推断，朴宽浩本人和公司都没有正面确认过这层财务动因，官方口径始终停留在”战略性扩张”。但担保到期的时间表，与Wemix、股价的下跌曲线在时间上高度重合，这一点由公开披露的数据摆在那里。

在GameLook看来，这件事也顺带提醒了一个容易被忽略的行业常识：即便是体量远大于娱美德的头部游戏公司，抗风险能力也远没有外界想象的那么厚实。

国内不也发生过仅一款产品的失利，就让公司当季及随后一年多的财报持续承压，管理层不得不通过收缩投资、调整产品线来消化冲击的事件。

娱美德官方公告里，”更大的舞台”这五个字被反复提及。而把公开的质押记录、代币价格曲线和到期时间表摆在一起看，这场交易更像是一份写着”战略扩张”抬头、内容却是杠杆平仓单的文件。

只不过两种叙述谁更接近真相，公司没有义务回答。